El pasado 9 de Abril, Senvion solicitaba en los juzgados el concurso de acreedores alemán (“preliminary self-administration proceedings”), culminando así lo que venía siendo la crónica de una muerte anunciada desde hacía ya unos meses. Pero ¿cómo ha llegado este fabricante a esta situación? Y más importante ¿qué opciones se abren a partir de ahora?

 

Un poco de historia

Senvion (anteriormente llamado Repower) es un fabricante de aerogeneradores alemán con sede en Hamburgo y unos 4000 empleados a nivel mundial. Su historia ha sido bastante convulsa: con fama de fabricante tecnológicamente avanzado que siempre estaba en la vanguardia de la carrera por el tamaño (el lanzamiento de la 5M en 2003 fue todo un hito en su momento y puso a Senvion/Repower por delante de Siemens y Vestas en tecnología offshore), fue comprado por Suzlon en plena efervescencia del mercado en 2007. La fusión no fue bien y nunca llegaron a unirse las empresas debido a las trabas que Senvion/Repower puso a los nuevos dueños. Suzlon fue fuertemente golpeado por la crisis y tuvo que vender Senvion en 2015 al fondo Centerbridge por 1000 mill€.

Centerbridge posteriormente sacó a bolsa el 28,75% de la compañía por algo menos de 300 mill.€ .

 

Senvion en el mercado actual

Como otros fabricantes medianos, Senvion se enfrenta a un mercado de precios bajos con limitadas herramientas para competir. Como ya expliqué en otro post, este es un mercado de volumen y coste donde la carrera tecnológica es cada vez más enconada y exige mayores inversiones en I+D. En los resultados financieros del 2Q19 que SGRE presentó, hay una gráfica muy ilustrativa donde se ve que, actualmente, toda la presión en precios se debe compensar con ahorros de coste por volumen para no deteriorar el EBIT:

Senvion fue, según GWEC, el fabricante nº 13 en MWs instalados en 2018 y aunque no ha publicado los resultados de 2018, se estima que ha instalado en torno a 1.000MW.

 

¿Cómo se ha llegado a esta situación?

Analicemos brevemente algunos factores que han ido deteriorando la situación del Senvion:

  • Volumen y coste: la transición de subsidios (Feed-in-tariff) a subastas competitivas ha reducido de forma importante los precios por lo que los márgenes de los grandes fabricantes se han visto afectados. En este entorno competitivo, el gran volumen es clave para alcanzar costes competitivos y para tener mayor capacidad de negociación con grandes clientes. Esta tendencia se ha visto en fusiones como la de Siemens-Gamesa o Nordex-Acciona. Senvion se ha mantenido solo pero además de no crecer vía fusión, su crecimiento orgánico ha sido inferior al del mercado por lo que su volumen no le permite alcanzar costes competitivos al tener series de fabricación muy cortas.
  • Catálogo de producto: en la última WindEurope de Bilbao, Senvion era probablemente el fabricante con el catálogo de producto onshore más extenso. Además, oficialmente sigue manteniendo su línea de turbinas offshore, haciendo incluso adaptaciones de turbinas onshore para proyectos offshore como en su proyecto para Renexia. Para un fabricante que instala menos de 500 turbinas al año esto es insostenible. Es bastante obvio que el producto offshore debería desaparecer ya que no tiene ninguna posibilidad de competir en los proyectos actuales y en onshore, Senvion debería centrase en 7-8 productos máximo, enfocándose a los productos de futuro.
  • Estrategia comercial: Senvion/Repower ha sido tradicionalmente un fabricante fuerte en mercados maduros tipo Francia, UK, Portugal o USA. De hecho, cuando pertenecía a Suzlon, la estrategia era que la marca premium era Senvion y se enfocaba a mercados maduros mientras que Suzlon lo hacía en emergentes. Pero últimamente, Senvion se ha centrado en India, probablemente como vector de crecimiento en volumen, pero lo que es seguro que no en margen ya que India es uno de los mercados con mayor presión en precios.

Y a partir de ahora ¿qué?

Pues dependerá mucho de las expectativas de Centerbridge y el resto de propietarios ya que todavía tienen que recuperar unos 700 mill€ para “no perder” pero teniendo en cuenta que son un fondo de inversión, su objetivo será sacar un mínimo de rentabilidad a la inversión. Veamos de forma muy esquemática algunas opciones que están abiertas:

  1. Vender la compañía entera: ya se especula en prensa pero en mi opinión, no es muy probable hasta que se realice la reestructuración o al menos parte de ella. Si tuviéramos que buscar candidatos para la compra entre los demás OEMs:
    1. Vestas: no parece probable y más teniendo en cuenta que parece que está interesado en Suzlon
    2. SGRE: no se ven sinergias claras
    3. Enercon: todavía digiriendo la compra de Lagerway
    4. Nordex: poco probable. Son bastante similares
    5. GE: en teoría es el que más sinergias puede tener tanto en mercados como en productos pero sus últimos resultados con pérdidas millonarias no auguran muchas aventuras
    6. Fabricantes chinos: siempre están en las apuestas, pero la realidad es que al final no se concreta ninguna gran operación, por lo que yo siempre soy escéptico.

 

  1. Liquidar la compañía: muy poco probable ya que sería muy complicado recuperar la inversión para los propietarios. Además, Senvion está en un sector de futuro con buenos productos y una cartera de clientes interesante, con lo que no tendría sentido malvender todo eso.

 

  1. Reestructurar: por el momento es la opción elegida, pero es una opción que supone gastar mucho dinero con una expectativa de recuperación a medio/largo plazo. Además, se tiene que hacer rápido ya que la sangría actual de clientes y proyectos no es sostenible por mucho tiempo. De hecho, publicaba Bloomberg que la línea de garantías de 825 mill€ de la que senvion dispone, ya se ha consumido la mitad . Pero ¿de dónde saldrá el dinero necesario para reestructurar? 
    1. Propietarios actuales inyectan fondos: a corto-plazo es la única opción. Ya se ha negociado un préstamo de 100 mill€ para continuar las operaciones, pero se necesitará más liquidez para continuar las operaciones.
    2. Buscar nuevos socios: no es probable que entren socios minoritarios sin un caso de negocio claro.
    3. Vender una parte para conseguir dinero: sin duda esa “parte” podría ser la unidad de servicios ya que es la joya de Senvion. Son más de 14GW en O&M con contratos de 10 años de duración media y con unos ingresos por MW más altos que algunos de sus competidores comparables (+25% vs NordexAcciona). Y aunque la actual situación estará afectando a la tasa de renovación de contratos (actualmente en el entorno del 75%, más baja que la media del sector), sigue siendo un activo muy valioso y parece que hay clientes que siguen confiando en Senvion como se publicaba recientemente.

 

Veremos cómo evoluciona la situación, pero en mi opinión, si los propietarios eligen la salida rápida y deciden vender sin reestructurar, el precio va a ser bajo y no van a recuperar la inversión. Si por el contrario realizan la reestructuración necesaria, les espera una travesía del desierto dura (y cara) pero que puede devolver valor a la compañía a medio plazo.